人口老龄化的加剧使中国养老地产市场迎来新机遇，但因盈利模式不清，这一市场仍处于探索期。作为养老地产发展的先锋，美国在养老地产运营方面积累了大量经验，它们在市场化养老的背景下，走出了一条依靠REITs创新的独特赚钱模式。

　　REITs的作用

　　来自中银国际的一份研究内容显示，美国地产商进军医疗养老产业主要依靠REITs，健康护理类REITs的市值在各类型中占比达10%，行业集中度较高。

　　广泛的行业研究发现，在美国，养老地产不是一类房屋，而是一个完整的金融生态系统，由开发商、投资商、运营商共同构建。在养老地产开发和运营的过程中，三者各自扮演着不同角色。养老地产的开发商通常由其他类型的开发商演化而来，根据运营商或投资商的要求为其定制开发养老社区，并按照事先约定的价格卖给运营商或者投资商。部分运营商也会自己充当开发商或与开发商组建合资公司来共同开发项目。

　　投资商主要有3类，REITs、私募基金和非营利性组织。其中，REITs作为上市公司更关注租金收益的稳定性，强调资产的长期持有;而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资产升值的收益，强调物业资产的低买高卖;至于非营利性组织，主要利用捐赠资金和政府补贴为低收入群体提供养老社区。

　　养老地产的运营商类似于酒店管理公司，靠品牌优势和规模效应盈利，是一个典型的人力资本密集型行业，其雇员规模通常是投资商的百倍。为了充分发挥规模效应，运营商在自己持有少量物业的同时，通过租赁和托管方式扩大资产管理规模，实现轻资产运营。

　　投资收益

　　美国以REITs为主导的养老地产模式本质上依靠物业出租获得租金收益。研究发现，养老地产通过托管或合资的模式参与运营的效果并不好，因此租金回报率仍然是美国养老地产商具有持续盈利能力的基础。

　　另外，中银国际研究内容认为，在投资组合收益方面，美国养老住宅贡献占比达35%~60%，而医院贡献仅占比5%，与国内地产商偏好投资医疗产业不同。投资模式方面，纯租赁模式的收益率表现优于托管模式和合资模式，故地产商参与养老运营不一定能提升投资回报率。

　　从模式来看，具体而言，美国养老地产运营模式主要有3种：净出租模式、委托经营模式以及租赁+经营模式。净出租模式：养老地产的持有者将物业租赁给运营商，每年收取固定的租金，而所有的运营费用、税费以及保险费等均由承租方承担。在此种模式下，持有者的风险最低，收益最稳定，运营商则获得全部的经营收益，并承担全部经营风险。美国最大的养老地产公司HCP REITs于1985年成立，截至2010年末，已拥有672处物业，总值145亿美元。其中自有物业573处，主要采用出租模式运营。委托经营模式：养老地产持有者将物业托管给运营商，运营商每年收取一定比例的管理费，但不承担经营风险。此时，持有者的收益更大，但是经营风险也更高。Ventas成立于1983年，截至2010年末共拥有602处物业，是全美第二大养老/医疗类REITs公司。与HCP以出租为主的运营方式不同，Ventas的1/3的养老社区采用委托经营方式。在此种模式下，Ventas获取的不仅仅是租金收益，而是从客户处收取的全部经营收入。因此，尽管Ventas的资产规模远比不上HCP，但收入规模却与之相当。租赁+经营模式：养老地产的持有者将物业的部分权益出让给运营商，并与运营商签订委托管理协议。在新框架下，运营商将获得管理收益和与所拥有权益相对应的部分经营收益。此种模式下，养老地产的持有者既能分享较多的经营收益，又能通过调动运营商的积极性从而提高物业经营收益。HealthCare REITs成立于1970年，是美国第三大养老/医疗类REITs公司。该公司主要采用共同构建物业组合的方式激发运营商的管理积极性。

　　政策支持是关键

　　目前，在养老产业方面美国已形了HCP、HCR等巨头企业，为何会出现这样的格局。研究发现，虽然美国的养老产业市场化主导，商业性的养老机构并未享受太多的政府补贴，但美国REITs的企业所得税免征制度仍能吸引大部分地产投资商进军养老住宅产业。

　　美国的REITs在税法上是一个独立的经济实体，根据《1960年美国国内税收法案》规定，如果将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税，就避免了对REITs和股东的双重所得课税。这一政策促使资本进入养老产业。

　　中银国际认为，虽然国内目前尝试介入医疗养老的地产公司较多，但行业性机会仍需等待两方面的催化剂：一是通过提升租金回报率提高行业整体投资回报，进而刺激养老住宅的供给端;二是加大对营利性养老机构的政策扶植力度，通过动态补贴、金融、土地等手段对投资商形成长效激励机制。